编者按：2007年11月5日，中国石油在上交所挂牌上市，迅即上演"惊天一套"：从上市第一天开盘价48.60元，到2008年4月22日最低价15.35元，跌幅高达68.42%，截至今年一季度末持有中石油的213.83万名投资者悉数套牢。国泰君安统计显示，以中石油计入指数当天(2007年11月19日)收盘价38.07元计算，中石油占上证综指权重高达23.62%。上证综指从2007年11月5日的最高点5787.23点跌至2008年4月22日最低点2990.79点的过程中，中石油"功不可没"。
中石油的"惊天一套"是如何制造出来的？究竟应当如何分析判断中石油的价值？犹如"困兽"的中石油如何才能保持"亚洲最赚钱公司"的名号？
2007年11月5日，中国石油(601857.SH)在上交所挂牌上市，迅即上演"惊天一套"：从上市第一天开盘价48.60元，到2008年4月22日最低价15.35元，跌幅高达68.42%，截至今年一季度末持有中石油的213.83万名投资者悉数套牢。如此下跌，在中外股市上都不多见。
国泰君安统计显示，2007年11月19日，中石油计入上证、中证系列指数(如上证综指、沪深300)后，对股指影响巨大：以11月19日当天收盘价38.07元计算，中石油占上证综指权重高达23.62%，权重比大于排名第二至第四的三家公司总合(依次为工商银行(601398.SH)7.81%，中国石化(600028.SH)6.20%，中国人寿(601628.SH)5%，合计权重19.01%)。可以说，上证综指从2007年11月5日的最高点5787.23点跌至2008年4月22日最低点2990.79点的过程中，中石油"功不可没"。
中石油的"惊天一套"是如何制造出来的？为什么把众多投资者套得如此之牢？对投资者而言，这一个案有什么启示价值？究竟应当如何分析判断中石油的价值？是本文需要分析和解答的问题。
一．中石油H股和A股
中国石油股份(0857.HK)中国石油(601857.SH)发行2000年，中石油H股发行价1.27港元/股，开盘价为1.28港元。2007年，中石油在A股发行价16.70元/股，开盘价为48.62元。走势至2007年，中石油H股涨幅近乎达到了988%，并按净利润45%每年派息两次，股息加股价共涨了10倍多，被誉为亚洲最赚钱的公司。首日套牢700亿资金之后一路下跌，最低跌到15.35元，跌幅达三分之一，至今股价仍在破发边缘，被称为A股"第一熊股"。
二．中石油基本面分析
1．中石油业务主要分为四大块：
主营业务2007年主营业务收入
(百万元)2007年主营业务成本
(百万元)毛利率(％)主营业务收入比同比增减(％)主营业务成本比同比增减(％)勘探与生产455244 179380 49.2 10.9 29.8炼油与销售662322 620758 3.9 23.8 1化工与销售99864 83699 15.8 26.2 29.6天然气与管道49299 35524 26.5 27.6 26.9
①原油的勘探与生产。
2007年中石油这一块主营业务收入增长率为10.93%，但成本方面，主营业务成本却增长了29.78%，远远高于收入增长速度，因此主营业务利润为低速下滑，这一块全年的主营利润也减少了114.77亿元。
公司在原油勘探与生产方面，2007年资产为4899.71亿元，负债为2275.08亿元，全年资本投入与2006年相比增加了292.11亿元。也就是说，2007年公司在这一块投入了1346.8亿元的资金，但全年的主营利润不升反而下降了114.77亿元。这也成为影响公司2007年业绩的致命因素之一。
②炼油与成品油销售。
2007年中石油这一块的主营业务收入增长率为23.8%，成本方面的增速为22.86%，因此主营业务利润增长速度为67.24%，增速很快。但是这一块全年净利润却仍为亏损，总计亏损了84.84亿元。炼油亏损是影响公司2007、2008年业绩的主要因素。
在炼油与销售方面2007年公司资产为2797.26亿元，负债为1462.65亿元，全年资本投入为299.93亿元，与2006年相比资本投入增加了77.35亿元，这表示公司2008、2009年的炼油业务还在扩大。
③化工与销售。
2007年这一块的主营业务收入增长率为26.17%，但成本方面由于上游原材料价格上涨却增长更高，达到29.61%，因此利润增长速度远远低于收入增长速度，只有10.57%，为低速增长。这一块虽然全年主营利润增加了15.12亿元，但这点利润对于中石油来说基本没有价值。
公司这一块2007年资产为959.69亿元，负债为336.39亿元，全年资本投入为84.63亿元。资本投入与2006年相比减少27.82亿元。因此，2008、2009年，公司这一块的利润仍然会有增长，但是增长速度不会很快，而且对公司2008年业绩增长来说，作用不大。
④天然气与管道业务。
2007年这一块的主营业务收入增长率为27.58%，成本方面增长为26.89%，因此主营业务利润增长速度还算比较快，为29.44%，。但全年主营利润增长额只有29.75亿元，对于中石油来说，这不到30亿元的增长没有多大的价值。公司的总股本为1830.21亿元，摊下地每股只有1分6厘。
2007年公司这一块资产为804.30亿元，负债为400.72亿元，全年资本投入为111.65亿元。资本投入与2006年相比略减。因此，2008至2009年，公司这一块的利润仍然会有较快的增长，增幅应该会达到20%以上，但是对公司20年业绩而言，作用不大。
2．影响中石油业绩增长的两个主要因素：
中石油2007年销售额增长了1460.59亿元，销售巨额增长，而净利润却原地踏步，其增长额到底是被什么因素吞噬掉了呢？主要因素如下：一是国际原油价格上涨等原因导致成本增长过快，二是上缴石油特别收益金增多。
①成本的快速增长，吞噬了公司炼油业务主营收入的增长额。中石油的汽油、柴油全年平均出厂价格分别为5071元/T和4653元/T，出现和原油市场价格倒挂现象。2007年11月1日，国家发改委将汽油、柴油和航空煤油出厂价格每T提高500元，而20年一季度，国际原油价格大涨，到4月下旬，每桶原油价格最高涨到119美元，这加剧了中石油炼油业务的亏损。
2008年4月份，财政部公布了两条消息，第一是从今年4月1日起，中央财政对进口原油加工形成的亏损给予适当补助，补助资金按月预拨和清算。第二是二季度安排的进口成品油实行增值税全额先征后返政策，这将一定程度上减缓中石油、中石化炼油亏损。
②征收石油特别收益金导致公司减少了445.82亿元的毛利。石油特别收益金从2006年3月起开始征收，征收标准是当原油价格超过40美元/桶时，按超额部分的20%～40%征收暴利税。公司2007年原油生产的毛利率为60.60%，按20%～40%的比例征收石油特别收益金后，新增利润的一大块就没了。
目前印花税调了，炼油增值税先征后还，炼油业务亏损按月补贴，这些对公司业绩有影响，但都不大。而调整石油特别收益金的政策，对公司收益会有较大的影响。
3．深度分析中石油成本快速增长的原因
首先，公司原油生产成本的上升，与公司跟第一大股东及其子公司的关联交易有很大关系。
其中的关键在于公司与集团公司签订的合同中，有些条款看似合理，却在无形中损害着公司的利益，抬高了成本。按照合同的定价原则，公司与中石油集团之间相互提供产品和劳务的价格，是按国家指导价或者市场价，或者是按成本加一定的毛利(15%)执行，这对公司降低成本极为不利。
在这种定价机制之下，公司无法控制集团提供的勘探开发服务、油田建设服务、部分生产服务的成本。这可以从中石油的年报中找到了证据：2006年，中石油集团为中石油提供勘探开发服务，中石油付费504.85亿元，2007年为601.94亿元，增加了97.09亿元，增长幅度为19.23%；提供油田建设服务，中石油2006年付费是322.56亿元，2007年是370.63亿元，增加了48.07亿元，增长幅度为14.90%；提供生产服务，2006年付费327.30亿元，2007年付费383.95亿元，增加了56.65亿元，增幅为17.31%。这三项费用的增长幅度，都高于2007年中石油原油销售收入增长幅度。
要解决这一问题，有两个办法：一是公司与集团公司重新签订价格补充协议，规定集团公司的相关成本增长幅度要大幅下降；二是将集团公司为中石油提供相关原油勘探、油田建设和部分生产服务的部门和资产直接重组或收购到中石油公司中来，这样双方的利益就一致了。
其次，中石油员工收入增长过快。
2007年中石油薪酬花费了506.37亿元，相比2006年增加了114.76亿元，增长率为29.30%。远高于同期中国的GDP增长幅度，同时更远高于公司0.52%的净利润增长幅度。而中石油关键管理人员的薪酬，2007年增加了246.3万，增幅为30.2%。
4．中石油投资中需要注意的几个问题
①中石油长期有数量较大的外汇和外汇资产，但到现在仍未进行过外汇对冲操作。而在2007年外汇收益虽有16.93亿元，但损失了25.59亿元，净收益实为－8.66亿元。
中石油在强调财务风险时讲，管理层无法对中国政府汇率政策变化做出预测，因而无法合理估计汇率的未来变动对公司经营成果和财务状况的影响。人民币持续币值给公司带来了8亿多的外汇亏损，汇率虽有不可预测性，但作为一个庞大的集团在利用现代金融工具对冲风险上却毫无作为，这不得不让人置疑公司管理层的能力。
②面对原油期货价格上涨的风险，中石油未采用商品衍生工具以规避潜在的价格波动。中国国航、云南铜业等比中石油小多得的公司都在进行对冲操行，以规避价格波动的风险。国际油价涨了七八年，中石油炼油业务也日益严重亏损，但中石油却一直坚持不进行对冲操作，中石油管理层是不懂还是不愿，抑或有其它不得知的原因。
③少提减值准备方面。在最新年报中显示，2007年公司在计提减值准备方面比2006年要少。如资产减值损失，2006年为29.14亿元，2007年为19.48亿元。而其他应收款坏账准备、存货跌价准备等等，同2006年相比，提取比例也都偏低。这样做的主要原因是在于提高2007年净利润，即使这对公司每股收益的影响有限，但此种做法也引起了专业投资者的置疑。
④2008年所得税政策调整方面。2007年公司所得税净额为493.31亿元，经过测算2008年公司所得税增加幅度不小，即使按2007年所得税总额计算，税费也会增加119.59亿元，这会进一步影响2008年公司的业绩情况。
还有众多问题围绕着中石油，如巨额成本投入却没有产生相应投资回报，这种局面什么时候能够扭转?石油特别收益金政策何时能得到调整？公司的员工收入高增长什么时候回到正常的轨道上来？大股东中石油集团及其关联企业提供的勘探服务、油田建设服务和生产服务，包括采购服务、成本能否降下来等等，这些问题都期待中石油能一一面对并采取相应措施逐步解决，同时投资者也会对中石油报以密切关注。
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